Наш ТВЗ вперед летит - обзор «Инвесткафе»

материал Игоря Ягубкова, аналитика «Инвесткафе»

Годовая потребность в замене пассажирских вагонов составляет в России, по моей оценке, 1000-1200 в год. Страны СНГ и Балтии нуждаются ежегодно в 100-150 новых вагонах. Ситуация складывается в пользу ОАО «Тверской вагоностроительный завод». Я считаю, что акции этого эмитента существенно недооценены рынком. «Справедливая» цена акции компании составляет $1212, что предполагает потенциал роста более 86%.

Тверской вагоностроительный завод — самое крупное предприятие России по производству различных типов пассажирских, специальных вагонов локомотивной тяги с долей на внутреннем рынке 95-98 %. Кроме того, предприятие выпускает грузовые вагоны, колесные пары, вагонные тележки и запасные части. Сегодня ТВЗ — компания, которая разрабатывает, испытывает и производит свою продукцию, что позволяет ей оперативно реагировать на новые тенденции на рынке. Основным потребителем продукции в России выступает ОАО РЖД. Также среди заказчиков ТВЗ Министерство обороны, МВД, Министерство атомной промышленности. Часть продукции экспортируется в страны СНГ, Балтии и дальнего зарубежья. Компания готова производить до 1206 вагонов в год.

ОАО ТВЗ входит в состав Трансмашхолдинга, который через дочернюю компанию ООО «Сапфир» владеет 50,6 % акций компании, еще 42,5 % владеет государство через Росимущество, остальные 6,88 % акции распределены между 1 096 акционерами. ЗАО «Трансмашхолдинг» — один из мировых лидеров железнодорожного машиностроения, крупнейшая в России компания транспортного машиностроения с выручкой более 86 млрд рублей и 6,5 млрд прибыли.
На нашем рынке ТВЗ является монополистом. В СНГ мощности предприятий-конкурентов по производству пассажирских вагонов значительно уступают нашему предприятию. Выход компании за пределы СНГ ограничен сильной конкуренцией. Среди этих конкурентов Talgo (Испания), Alstom (Франция), Bombardier (Канада), Siemens (Германия), LORIC (Китай). И хотя их технологии вагоностроения ушли далеко вперед, ТВЗ все же пытается открывать для себя новые рынки.

Существенная угроза потери части рынка исходит от китайских производителей. Они уже сейчас активно продвигают свою продукцию на рынках Азии, готовы выйти на Украину и, конечно, очень хотят в Россию. Правительства России и Китая подписали меморандум о сотрудничестве в области пассажирского вагоностроения. Закупка поездов Сапсан у фирмы Siemens также ограничивает ТВЗ в плане строительства поездов, развивающих скорость от 200 км/ч.

Компания активно вкладывает средства в модернизацию и довела мощности предприятия до 1206 вагонов в год (еще в 2005-м компания могла производить лишь 670). В 2008-м запущена принципиально новая линейка вагонов, с 2010-го компания наладила выпуск вагонов-ресторанов и, самое главное, разработала и сертифицировала новые для России двухэтажные вагоны. При этом компания нашла для них покупателя: подписан договор с Федеральной пассажирской компанией на поставку 50 подобных вагонов к 2013 году. Они будут эксплуатироваться на маршруте Адлер—Москва. Планируется сформировать 3 состава по 15 вагонов, и еще 5 вагонов останутся в запасе.

Производственные и финансовые показатели по итогам 2010-го продолжили снижение после пика в 2008 году (выручка = 24 676, 340 млн руб., чистая прибыль = 574,958 млн, было произведено 1163 вагона). Итак, выручка по итогам 2010-го уменьшилась на 12,5% и составила 16 131, 717 млн руб. (в 2009 = 18 444, 673 млн рублей), а вот чистая прибыль увеличилась в 2 раза, до 479,065 млн руб. (в 2009 = 234,47 млн). Производство вагонов также снизилось до 574 штук (в 2009 = 700). В 2010 году продолжилось снижение закупок со стороны ОАО РЖД, также не произошло восстановление спроса после кризиса на рынках СНГ и других коммерческих потребителей.

При этом потребность в новых вагонах крайне велика как в России, так и в странах СНГ. На данный момент мы наблюдаем стремительное старение пассажирского подвижного состава. Понимая это, РЖД и другие компании отрасли из СНГ просто вынуждены увеличивать закупки новой техники, что и происходит уже сейчас. В 1 квартале 2011 года ТВЗ увеличило поставки вагонов на 28 штук, что сразу сказалось на выручке, которая выросла по сравнению с прошлым годом на 35% и составила 3 943, 888 млн руб. (за 1 кв. 2010 = 2 919, 522 млн), чистая прибыль осталось примерно на том же уровне — 199,451 млн руб. (за 1 кв. 2010 = 179,549 млн). По итогам года я ожидаю рост выручки до 20 млрд,, чистая прибыль, скорее всего, останется на прежнем уровне. Это все хорошо, и фундаментальный потенциал для роста огромен, единственным моментом, который настораживает, является высокая долговая нагрузка, которая на 1 кв. 2011 года равнялась 13,5 млрд руб.

В прошлом году ТВЗ был исключен из списка стратегических предприятий и включен в программу приватизации на 2011-2013 годы.

На протяжении этого года для компании сложился достаточно интересный новостной фон. 5 мая 2011 года Минпромторг подготовил проект указа президента, в котором предусматривается передача акций ТВЗ и еще шести предприятий в уставный капитал Уралвагонзавода. В чем синергия этой затеи — малопонятно. ФГУП Уралвагонзавод специализируется на продукции ВПК и грузовых вагонах, и единственное сходство можно найти лишь в том, что есть общий потребитель в лице ОАО РЖД. Планы по передаче этого пакета были и раньше. Так, в 2009 году планировалась консолидация государственных вагоностроительных активов на базе ФГУПа, но эта идея не была реализована.

27 мая 2011 года ФАС удовлетворило ходатайство Трансмашхолдинга о приобретении 42,47% акций ОАО ТВЗ. В случае реализации этого сценария компания будет контролировать 93,11% акций. Т.е. докупив на рынке 1,89% акций, может выступить с инициативой принудительного выкупа акций у остальных акционеров (такая возможность дается российским законодательством, для акционеров, консолидировавших 95% акций). Подтверждению этому служит, тот факт, что в марте 2011 года ФАС разрешила провести реорганизацию ООО «Сапфир» путем присоединения ряда компаний, в результате чего Трансмашхолдинг стал владельцем 99,9% акций Сапфира, которому принадлежит 50,642% акций ОАО ТВЗ.

А уже в июне появились слухи о возможном обмене или продаже Мытищинского машиностроительного завода и ряда других военных непрофильных активов Трансмашхолдинга на пакет акций ТВЗ, если акции все-таки будут переданы Уралвагонзаводу.

В общем, остается много но. Однако рано или поздно государственный пакет ТВЗ перейдет в собственность Трансмашхолдинга либо через покупку на аукционе, либо за счет обмена активами, а может наше государство предложит и иную схему. Если акции будут продаваться, я думаю, что стоимость 42,5%-го госпакета акций может быть в районе $100-120 млн ($945-1 135 за акцию, что предполагает премию к рынку 45-75%). На мой взгляд, учитывая потенциал роста компании, цена могла быть и выше, но из-за отсутствия конкуренции на торгах это маловероятно. Я предлагаю инвесторам сыграть на идее консолидации полного контроля над ТВЗ Трансмашхолдингом и покупать акции компании сейчас. Акции компании торгуются в РТС Board (tvag) $450/650, последняя сделка на $600 прошла 26 апреля 2011 года. Всего выпущено 249 605 акций номиналом 1 руб. Компания торгуется с весьма привлекательными мультипликаторами P/S = 0,16/0,22; P/E = 6,4/8,85, СЧА/акцию = $415,25.

Необходимость замены пассажирского подвижного состава будет обеспечивать стабильно-растущий спрос на продукцию предприятия. Страна нуждается в обновление до 1 200 пассажирских вагонов ежегодно, сейчас выкупается лишь половина от необходимого объема. В 2007 году основной потребитель продукции — РЖД принял программу развития до 2017 года, в рамках которой планируется потратить 9,7 млрд руб. на ремонт и 269 млрд руб. на приобретение 12 818 новых вагонов. Кризис несколько скорректировал планы, и закупка в последние два года происходила несколько в меньших объемах, но ситуация меняется.

За последние годы проведена существенная модернизация производства, компания вывела на рынок новые продукты, активно сотрудничает с западными игроками в разработках подвижного состава, открывает новые рынки сбыта за пределами СНГ. Компания входит в крупный промышленный машиностроительный холдинг, где партнерами, акционерами и заказчиками являются государство и один из крупнейших игроков на рынке западный концерн Alstom, что дает основание быть уверенным в устойчивости компании и обеспеченностью заказами на долгий период времени.

Помимо фундаментальной привлекательности, интересных мультипликаторов, по которым торгуются акции, есть еще немаловажная тема. Я предлагаю сыграть на консолидации Трансмашхолдингом госпакета акций. На мой взгляд, не важно, по какому пути произойдет это действие — через покупку на аукционе или через обмен активами, оценка ТВЗ будет справедливой и последующий выкуп акций пройдет по интересным для миноритарных акционеров ценам.

Основные инвестиционные риски ТВЗ:

•    Сокращение доли рынка, за счет прихода и обострения конкуренции, особенно от китайских производителей. Уже сейчас компания не может конкурировать с лидерами рынка в области высокоскоростного вагоностроения.
•    Ослабление государственной поддержки компании на рынках СНГ.
•    Компании приходится работать в режиме высокой долговой нагрузки.
•    Низкий уровень free float, который составляет менее 7%, низкая ликвидность.